Martes 05 de Diciembre de 2017
En su blog oficial, el exministro de Economía, Domingo Cavallo, publica habitualmente sus opiniones y vuelca sus conceptos. A continuación, el texto completo de su visión sobre el dólar, las tasas reales de interés y la inflación:
La tasa de inflación mensual medida por PriceStats volvió exactamente al promedio del período julio 2016-noviembre 2017: 1,68%. El indicador adelantado, la tasa de los últimos treinta días corridos, está más cerca del 1%. Esto sugiere que cabría esperar una tasa más baja durante diciembre. Los datos aparecen en el gráfico 1.

Lamentablemente no será así porque se anticipan aumentos en los precios de los combustibles y de la energía, por lo que algunos analistas anticipan que la tasa de diciembre posiblemente termine arriba de la de noviembre.

El Banco Central ha impulsado nuevos aumentos en la tasa de intervención (y en la tasa de LEBACs) con la intención de producir una reducción importante en la tasa esperada de inflación. Esto se puede ver en el gráfico 2.

¿Tendrá la suba de la tasa de interés un efecto significativo sobre la expectativa de inflación? Esta es una cuestión crucial que merece ser examinada.

La política monetaria que persigue metas de inflación mediante el manejo de una tasa de interés de intervención del Banco Central, parte del supuesto de que la tasa de interés es la clave para lograr que baje la expectativa de inflación y, como consecuencia, la tasa de inflación futura.

En economías en las que el crédito bancario tiene una gran influencia sobre la demanda interna de bienes y servicios, un aumento en la tasa de interés, impulsada por la autoridad monetaria, provoca una caída de la demanda tanto de consumo como de inversión y contribuye a la reducción de la tasa de inflación. Por supuesto que esto ocurre con el efecto colateral de reducir el ritmo de expansión real de la economía y, en casos extremos, de generar recesión.

En nuestro país, en circunstancias económicas como las que heredó el gobierno del Presidente Macri, este efecto es muy limitado, porque el crédito bancario y el financiamiento interno para la actividad económica es reducido y, consecuentemente, la influencia de la tasa de interés sobre la demanda agregada es baja. Por supuesto que, si el Banco Central lleva la tasa de interés a niveles muy elevados en términos reales, algún efecto contractivo va a conseguir, pero más sobre el nivel de actividad económica que sobre la tasa de inflación.

Escuché decir a defensores a ultranza de la política de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés que, aun reconociendo las fuertes limitaciones de la vía crediticia, es posible conseguir la baja de la tasa esperada de inflación por vía de la contención del precio del Dólar. Vale la pena examinar si esta vía está funcionando. Será de ayuda observar el gráfico 3.

Hacia medidos de julio de 2017 el precio del dólar en el mercado había prácticamente alcanzado al tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats. Fue en ese momento que el Banco Central decidió un aumento de la tasa de LEBACs de 2,09% mensual a 2,17%, para llegar, luego de algunos aumentos adicionales de la segunda semana de noviembre en adelante, al 2,36% actual. Esta tasa de LEBACs significa un 0,7% real mensual, equivalente a casi un 9% real anual, tanto si se la compara con la tasa de inflación estimada por PriceStats para noviembre, como con la tasa promedio para el período julio 2016-noviembre 2017. Tasa, esta última, en la que coinciden las estimaciones de INDEC como las de PriceStats.

Este aumento de la tasa de LEBACs y el consiguiente alto escalón en el que ha quedado la tasa real de interés, si bien ha conseguido mantener el precio del Dólar fluctuando entre 17 y 18 pesos, es decir, ligeramente por debajo del nivel al que había llegado en el mes de julio, no consiguió bajar la tasa de inflación del promedio del período julio 2016-noviembre de 2017.

A pesar de que el precio del Dólar ha estado más que contenido desde julio, el tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats ha trepado de 18 a 19,6 pesos por dólar. En otros términos, la estabilidad del tipo de cambio no ha contribuido significativamente a la moderación de la tasa observada de inflación.

Este es un resultado desalentador por partida doble, porque quienes critican el uso de la tasa de interés como herramienta para bajar las expectativas de inflación y sugieren hacerlo manejando el tipo de cambio nominal, parten del supuesto de que la estabilidad del tipo de cambio ayudaría a bajar las tasas de inflación. El curso de los acontecimientos de los últimos cuatro meses parece sugerir que, ni con tasas de interés muy alta ni con estabilidad del tipo de cambio, se conseguirá influir sobre las expectativas de inflación.

Es incorrecto aceptar esta conclusión. La estabilidad del tipo de cambio ha demostrado, tanto en argentina como en muchos otros países, ser muy eficaz para influir sobre la tasa de inflación. La cuestión clave es qué tipo de estabilidad del tipo de cambio es la que resulta efectiva y cuan abierta es la economía por el lado de las importaciones.

Si la estabilidad del tipo de cambio se consigue con base en muy altas tasas de interés real que los agentes económicos no visualizan como sostenibles en el tiempo, entonces no se logrará moderar las tasas esperadas de inflación, porque se interpretará que el tipo de cambio de mercado no está en un nivel de equilibrio de largo plazo.

Muy diferente es el caso si las tasas reales de interés son normales (digamos del 1 o 2% anual para la tasa de intervención del Banco Central) y el precio de Dólar, luego de buscar su nivel de equilibrio de largo plazo (que no debería estar muy alejado del nivel de paridad del poder adquisitivo), se estabiliza de tal forma que lo único que el Banco Central tiene que hacer, para que no fluctúe demasiado, es comprar dólares en el mercado cuando el precio tienda a bajar y a ubicarse fuera del piso de una banda de flotación preanunciada.

La estabilidad del tipo de cambio, conseguida de esta forma, estará reflejando que los agentes económicos perciben que el curso de la política fiscal y los anuncios del gobierno en materia de manejo de precios relativos y política salarial, apuntan al descenso de la tasa de inflación y el tipo de cambio será el vehículo que difunda esa expectativa en todos los mercados y se transforme en un curso efectivamente descendente de la tasa realizada de inflación. Por supuesto que este efecto será reforzado por mayor apertura de la economía a las importaciones, algo que será posible si es que los productores no perciben atraso cambiario.

En términos operativos, si el Banco Central tuviera esta interpretación de la realidad, lo que tendría que hacer es bajar la tasa de LEBACs a, digamos, el 1,83 % mensual de los meses de marzo y abril de 2017 y mantenerla por un tiempo en ese nivel. Probablemente el precio del Dólar aumentará rápidamente, pero no mucho más allá de 19,6 pesos por dólar, el nivel en el que está el tipo de cambio de paridad.

Este aumento del precio del dólar no debería tener un efecto inflacionario significativo de la misma forma que la estabilidad de ese precio en los últimos cuatro meses no tuvo un efecto deflacionario. Si luego de ese ajuste, el tipo de cambio se estabiliza alrededor de 20 pesos por dólar, apuntalada esa estabilidad por los anuncios en materia fiscal para 2018 y el ritmo ya mucho más atenuado de ajustes tarifarios futuros, cabe esperar que la estabilidad cambiaria así conseguida tendrá un efecto importante sobre la inflación esperada para 2018. Mucho más si el Banco Central anuncia que aplicará hacia el futuro una política monetaria de metas de inflación “a la peruana”, es decir, una política que usa no sólo a la tasa de interés y la expansión del crédito en pesos, sino también a la tasa de interés y la expansión del crédito en dólares, ambas acompañadas con el manejo del tipo de cambio nominal.

Semejante anuncio por parte del Banco Central no significará abandonar la política de metas de inflación. Significará adaptarla a la realidad de una economía bi-monetaria, muy abierta a los flujos de capitales, en la que el manejo de las tasas de interés influye mucho más sobre el tipo de cambio que sobre los precios de los bienes y servicios.

Vuelvo a recomendar a quienes piensan y opinan sobre la política monetaria que relean el artículo de Joaquín Cottani sobre la experiencia latinoamericana en materia de “inflation targeting”.

https://www.cronista.com/economiapolitica/Cavallo-El-precio-del-dolar-contenido-por-altas-tasas-no-ayuda-a-bajar-la-inflacion-20171205-0084.html